阿里巴巴（09988.HK）宣佈，獲港交所批准，擬分拆旗下菜鳥網路持有的嘉興物流園區，透過基礎設施公募REITs（不動產投資信託基金）的形式，在深交所上市物流。
其底層資產為菜鳥位於嘉興南湖區的智慧骨幹網物流園區，由中金基金擔任公募基金管理人，擬議上市事宜仍待深交所及中國證監會最終批准物流。
REITs的A股舞臺
自2020年基礎設施公募REITs試點啟動以來物流，國內REITs市場經歷了三個關鍵躍遷期：
1）2020年-2023年有限試點期：以高速公路、倉儲物流、產業園區等傳統基礎設施為主物流，稽覈嚴格，擴容節奏緩慢；
2）2024年擴容提速與制度轉折期：消費基礎設施、保障性租賃住房被正式納入試點範圍物流，資產類別大幅擴寬；
3）2025年常態化發行全面落地：從“提質擴容”到“常態化發行”，稽覈效率提升、供給顯著增加物流。
倉儲物流作為電商、快遞行業的核心基礎設施，需求剛性強、資產週轉率高，是REITs市場的黃金賽道物流。菜鳥的物流倉儲網路或兼具兩大特徵：一是與電商及跨境業務高度協同，運營確定性較強；二是資產分佈於長三角、珠三角等經濟核心地帶，區域稀缺性高。其中嘉興園區地處長三角腹地，這樣的區位特徵使得其估值安全性遠高於普通三四線城市倉儲資產。
值得留意的是，菜鳥在長三角、珠三角、京津冀等區域擁有大量倉儲資產，一旦嘉興REIT獲得市場認可，阿里巴巴（BABA.US）完全可以在未來一年內陸續推出第二、第三甚至更多倉儲REITs，構建一個“菜鳥物流REITs組合”，實現倉儲資產的批次化、模組化上市物流。
這種方式不僅能顯著提升資產週轉率和資金回收效率，更關鍵的是，它使得科技公司沉重的固定資產負擔實現了“由重轉輕”——土地、倉庫、自動化設施不再只作為成本計入財務報表，而可以轉化為可交易、可流通的金融產品，與京東（09618.HK）的做法相似，後者已分拆旗下眾多重資產上市，包括產業園、工業供應鏈、物流、健康等物流。
釋放價值對於阿里系的啟示
阿里巴巴H股現價128.30港元，今年以來累跌超10%，嚴重跑輸恒生指數，後者累漲0.50%物流。H股市值約2.46萬億港元，大約相當於其截至2025年12月末止12個月非GAAP淨利潤904.19億元人民幣的23.74倍，估值要低於其美國競爭對手，相比之下，亞馬遜（AMZN.US）當前市值2.81萬億美元，2025年曆史市盈率高達36.42倍。
若分拆盤活資產，而且分拆資產獲得合理甚至溢價估值，阿里系的現值或有望得到重估，例如百度（09888.HK）一宣佈分拆崑崙芯，股價即大幅上漲，可見資本市場對於科技巨頭潛在價值釋放的期待物流。
作為“電商+雲端計算+物流+AI科技”的綜合巨頭，阿里巴巴擁有許多有價值的資產，如果逐項分拆，其綜合價值應遠高於當前市值物流。
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1）菜鳥：菜鳥作為阿里物流核心板塊，業務涵蓋倉儲重資產、物流網路、跨境物流、供應鏈服務，不僅有產業園等重資產，還有平臺運營等輕資產，能得到不同維度的估值物流。
2）阿里雲：於2025年12月財季，阿里雲實現了36%的強勁增長物流。自2019年上半年以來，阿里雲已連續六年蟬聯中國金融雲整體市場第一，在金融公共雲基礎設施市場以43%的份額領先，且蟬聯中國混合雲PaaS及服務市場第一，這些都為其帶來溢價。
3）阿里國際業務：於2025年12月財季，其國際業務的虧損同比顯著縮小，速賣通Choice業務的單位經濟效益環比持續改善，且能有效發揮供應鏈優勢物流。
4）國內電商業務：淘寶、天貓、閃購等等物流，均可自成資產包，以體現價值；
5）平頭哥（晶片）：百度有崑崙芯物流，阿里也有自研晶片核心主體平頭哥，專注於AI晶片、CPU、MCU等研發，是國內少數具備從IP到晶片設計全鏈條能力的企業，考慮到寒武紀（688256.SH）（市值接近6,000億元人民幣）、沐曦股份（688802.SH）（市值接近3,000億元人民幣）、摩爾線程（688795.SH）（市值超3,300億元人民幣）等晶片企業，雖然依然虧損，仍得到A股市場的青睞，平頭哥這樣的硬科技分拆，應能釋放千億級溢價；
6）通義大模型：通義千問作為阿里自研大模型，是全球使用最廣泛的開源模型系列之一，隨著Qwen 3.6系列的釋出，其日呼叫量突破萬億級Token，證明了其在企業級服務與個人智慧體（Agent）領域的強大變現能力物流。
參考MiniMax（00100.HK）和智譜（02513.HK）在港股市場的火熱表現——兩股於今年1月上市，股價已翻了幾倍，當前市值分別達到2,373億港元和3,955億港元，資本市場對於具備“底層模型自研能力+海量使用者場景”的AI獨角獸給予了極高的溢價物流。
若通義業務獨立估值，其不僅擁有類似網際網路平臺的網路效應，更具備硬科技的稀缺性，千億乃至數千億港元的估值空間並非遙不可及物流。
7）其他可分拆資產：盒馬、高德、釘釘、靈犀互娛、虎鯨文娛等均具備分拆上市潛力，有利於其全面釋放價值物流。
估值重構物流：從“控股折價”到“分部加總”的覺醒
長期以來，阿里巴巴面臨著典型的“多元化折價”困境物流。市場往往將其視為一個龐大的電商綜合體，而忽視了其內部各業務板塊獨立且巨大的潛在價值。不過，如果這次嘉興物流園REITs的分拆推進順利，且能有效釋放價值，加上未來潛在的晶片、大模型分拆，阿里的估值邏輯有望發生根本性的逆轉。
透過“分部加總法”（SOTP）重新審視阿里物流，其價值輪廓清晰可見：
核心電商（淘寶天貓）：作為現金牛，提供穩定的自由現金流，支撐高分紅與回購，這是防禦性底倉物流。
物流資產（菜鳥）：透過REITs實現“重資產資本化”，將重資產轉化為高流動性的金融產品，提升淨資產收益率物流。
硬科技（平頭哥+阿里雲）：對標寒武紀和智譜等，享受AI算力爆發的高估值倍數物流。
新增長極（國際數字商業+本地生活）：隨著虧損收窄與UE模型轉正，這部分業務有望從“拖油瓶”轉變為“增長引擎”物流。
結語
阿里分拆嘉興物流園區REITs，不僅僅是單一的資產證券化事件，更重要的是，它的定價若得到市場的認可，或打破市場對綜合性科技企業的單一估值慣性物流。若其各類優質資產價值得到釋放，阿里當前的估值邏輯或發生變化。
作者|吳言
編輯|Lily
