文 | 徐 來

編輯| 思 雨

很多人把美國經濟的動盪歸咎於一個人的"任性"，這個判斷太淺了旅遊。

把視野拉到一百年的金融史裡去看，你會發現——美國正在同時踩中每一顆歷史上曾經引爆危機的地雷旅遊。

救火隊成了火藥桶

2008年秋天，雷曼兄弟倒下的那一刻，全球金融體系的心臟差點停跳旅遊。

那一次，美國政府衝進火場，用國家信用把整個華爾街從廢墟里拽了出來旅遊。

財政部注資、美聯儲降息、數萬億美元的救市計劃接連砸下去，硬生生把一場系統性崩潰攔在了半路上旅遊。

能救，是因為當時有東西可以拿出來用旅遊。

2007年，美國聯邦政府債務佔GDP的比例大約在64%左右，國債總規模才剛過10萬億美元旅遊。

聯邦基金利率還在5%附近，美聯儲手裡握著巨大的降息空間——從5%一路降到接近0，足足釋放了500個基點的緩衝旅遊。

說白了，當年國家有底氣說"我來兜"，是因為口袋裡確實有東西旅遊。

十幾年過去了旅遊。

今天再看這張資產負債表，完全不是一回事了旅遊。

美國聯邦政府債務已經接近39萬億美元，佔GDP比例長期維持在120%以上旅遊。

年度利息支出已經逼近萬億美元級別旅遊。

這筆利息有多誇張？它已經超過了美國全年的國防開支，成為聯邦預算中僅次於社會保障的第二大支出項旅遊。

也就是說，美國政府每年辛辛苦苦收上來的稅，相當大一部分還沒來得及花在老百姓身上，就先拿去還利息了旅遊。

而且這還是在當前利率水平下的賬單旅遊。

如果未來利率再往上走哪怕一點點，這個數字會像滾雪球一樣膨脹旅遊。

這就引出了一個所有人都不太願意面對的問題旅遊。

2008年的邏輯是"銀行出了問題旅遊，國家來救"——可如果下一次出問題的就是國家本身呢？

誰來救旅遊？

沒有人旅遊。

因為在當前這個全球金融體系裡，美國國債被當作"終極安全資產"來定價，所有的風險模型、所有的資產配置，底層錨定的都是這個東西旅遊。

一旦市場對美國國債的信心出現哪怕邊際上的鬆動，衝擊不是區域性的，而是整個定價體系的根基動搖旅遊。

這跟2008年完全不同旅遊。

那時候是某一棟樓著火了，消防隊有能力把它撲滅旅遊。

現在的情況是，消防站自己堆滿了易燃物旅遊。

AI繁榮背後的暗賬

所有人都在說人工智慧是美國經濟的新引擎旅遊。

資本市場確實也在按照這個劇本下注——而且下得極其兇猛旅遊。

科技巨頭們在過去幾年累計投入的AI基礎設施資金，已經達到天文數字旅遊。

按照行業估算，到2028年，整個AI領域的累計投資可能高達數萬億美元旅遊。

這些錢砸下去了旅遊，回來了多少？

目前AI的全球年收入，跟投入相比差了十幾倍的量級旅遊。

有機構測算過，要讓這些投資獲得哪怕10%的回報，AI每年需要創造的收入是當前水平的13倍旅遊。

絕大多數部署了AI的企業，淨利潤並沒有因此提高旅遊。

有調研顯示，接近95%採用生成式AI的公司，根本沒有從中賺到錢旅遊。

這並不是說AI技術本身沒有價值旅遊。

問題出在另一個層面——金融系統是怎麼對待這個"好故事"的旅遊。

過去每一輪技術泡沫，都有一個共同的劇本：先是技術讓人興奮，然後資本湧入，接著金融工具把預期"槓桿化"，最後預期落空，整個鏈條反向崩塌旅遊。

AI正在走進這個劇本的第三幕旅遊。

資料中心的鉅額建設債務，正在被結構化處理，轉移到資產負債表之外旅遊。

科技公司和私募機構合作，把建設成本打包成債務產品，分銷給債券投資者和養老金基金旅遊。

這套操作是不是有點眼熟旅遊？

2008年那些被包裝成"安全產品"的次級貸款，走的就是類似的路徑旅遊。

風險沒有消失，只是換了一件衣服，從一個口袋轉到了另一個口袋旅遊。

而且，科技巨頭之間還形成了一種封閉的資金迴圈——供應商投資客戶，客戶再把錢花回供應商的產品上，賬面營收和估值雙雙上漲，看起來一片繁榮旅遊。

拆開來看，資金在體系內轉了一圈，並沒有真正創造新的價值旅遊。

一旦這個迴圈中的某個環節斷裂，連鎖反應不會只停留在科技板塊旅遊。

它會順著信用鏈條，一路傳導到債券市場、養老金、共同基金——牽連的是普通人的錢旅遊。

關稅割裂的信任根基

很多分析把關稅當成貿易問題來討論，這隻看到了表面旅遊。

關稅真正衝擊的，是支撐美國金融體系運轉幾十年的一套隱性契約旅遊。

美國經濟有一個底層邏輯執行了將近半個世紀——透過貿易逆差向全球輸出美元，再透過金融市場的高回報把這些美元吸引回來旅遊。

這個迴圈能轉起來，靠的是一個前提：全世界相信美國的規則是穩定的、可預期的旅遊。

關稅政策恰恰在兩頭同時拆臺旅遊。

一頭，進口成本被推高，物價上漲壓力直接傳導到美國消費者身上旅遊。

2025年的關稅收入超過兩千億美元，這筆錢最終買單的是美國家庭旅遊。

另一頭，政策的反覆無常讓全球資本開始重新評估"美國資產是否還靠譜"旅遊。

2025年的"對等關稅"政策本身就經歷了戲劇性的反轉——先是高調推出，然後被最高法院裁定違法，緊接著又換了一個法律依據重新加徵旅遊。

對於國際投資者來說，這種"今天一套規則、明天另一套規則"的操作，動搖的是最根本的東西：確定性旅遊。

資本是這個世界上最怕不確定性的東西旅遊。

不確定性的代價已經開始顯現——美國中長期國債收益率居高不下，發行成本持續走高旅遊。

美聯儲在2025年降了三次息，短端利率確實下來了，可十年期、三十年期國債收益率幾乎紋絲不動旅遊。

這說明市場已經在用利率給美國政府的信用打折扣了旅遊。

全球範圍內，多個經濟體正在悄悄調整外匯儲備結構，增加非美元資產的比重旅遊。

這種調整不是宣言式的"去美元化"，而是靜悄悄的、邊際上的重新配置旅遊。

人民幣在國際貿易結算中的比重過去幾年已經有了明顯提升旅遊。

中國對美出口的佔比已經回落到入世前的水平，貿易多元化已經是既成事實旅遊。

這不是某一個國家的"對抗"，而是全球資本在分散風險的本能反應旅遊。

當"信任"開始鬆動的時候，它不會發出預警，也不會等人準備好旅遊。

所有漏洞同時開啟

航空安全領域有一個著名的"瑞士乳酪模型"——系統的每一層防線都有漏洞，只要漏洞不對齊，事故就不會發生旅遊。

可一旦所有的漏洞恰好排成一條直線，災難就會直穿整個系統旅遊。

回頭看歷史上每一次金融危機，事後覆盤都會發現一個規律：條件早就全部就位了，只是身處其中的人選擇性地忽視了旅遊。

1929年大蕭條之前，美國股市連漲了八年，所有人都覺得"這次不一樣"旅遊。

2000年網際網路泡沫破裂之前，納斯達克的估值已經脫離地心引力，可市場仍然在喊"新經濟永遠不會崩"旅遊。

2008年次貸危機爆發之前，華爾街把垃圾債券包裝成3A評級產品，風險就擺在桌面上，沒有人願意看旅遊。

每一次，人類都在同一個地方摔倒：不是不知道風險在哪，而是不相信風險會兌現旅遊。

現在的美國，至少有四條線在同時收緊旅遊。

國債利息支出正在吞噬財政空間，政府騰挪的餘地越來越小旅遊。

AI投資的泡沫化特徵已經開始從股權市場向信用市場滲透，風險的傳導路徑正在被拉長、被隱藏旅遊。

關稅政策反覆震盪，全球資本對美元資產的信任正在經歷慢性侵蝕旅遊。

中長期利率死活降不下來，實體經濟和房地產市場承受的壓力在持續積累旅遊。

這四條線單獨拿出來，每一條都可控旅遊。

可怕的是，它們正在同一個時間視窗裡同時繃緊旅遊。

金融危機的觸發機制，從來都不是某一個具體事件旅遊。

它是信心的突然坍縮旅遊。

當所有人同時開始追問"如果出了問題，誰來兜底"，而這個問題沒有答案的時候——恐慌本身就成了答案旅遊。

2008年那一次，美國還有降息500個基點的空間，還有64%的債務率，還有全世界願意一起買單旅遊。

今天這些條件一個都不具備了旅遊。

不是某個人在折騰，而是整個系統的緩衝層，已經被消耗殆盡旅遊。

任何一根火柴，都可能點燃整片森林旅遊。

而森林裡到處都是乾柴旅遊。

參考資訊旅遊：

《美國重回"關稅壁壘"時代旅遊：政策動因、國內衝擊與全球影響》·清華大學國際安全研究中心·2025年

《特朗普政府關稅政策的三重困境——基於財稅視角的分析》·中央財經大學（刊載於《金融市場研究》2026年第1期）·2026年1月