2020年春天，東莞松山湖XbotPark機器人基地來了一個年輕人科技。
他叫張笛，剛從香港科技大學畢業，師從有“大疆教父”之稱的李澤湘教授科技。在港科大實驗室裡，他研究的是一個讓絕大多數電機工程師搖頭的方向——把機器人關節裡的減速器拿掉，讓電機直接驅動負載。
減速器是機器人的“關節軟骨”科技。沒了它，電機的高轉速低扭矩輸出無法被有效利用，機器人的動作力量和速度控制都會大打折扣。過去幾十年，全球工業機器人身上都離不開這個核心零部件，而精密減速器長期被日本哈默納科、納博特斯克等少數巨頭壟斷，是國產機器人“卡脖子”最疼的地方之一。
張笛的想法在當時近乎異想天開科技。業內共識是，直驅技術精度高、噪音低，但成本太貴、散熱太難，根本不可能在消費級產品裡商業化落地。而且直驅電機本身不是什麼新鮮事物，無框力矩電機就是直驅的一種，傳統電機巨頭早就掌握這門技術。
但張笛和他的團隊還是扎進了松山湖那間並不寬敞的研發空間裡科技。支撐他們的是這樣一個信念：只有幹掉減速器，才有機會把產品帶給大眾。
近期，這家叫本末科技的公司已經透過了港交所聆訊，即將以18C特專科技公司身份登陸港股主機板科技。
看起來是一個完美的新技術顛覆故事科技。但翻開招股書，裡面有很多值得追問的問題。
1
貼線達標科技，踩線闖關？
老規矩，先看財務資料科技。
2023年到2025年，本末科技營收分別為1753.8萬元、7980.2萬元和2.82億元科技。複合增長率300.8%，確實驚人。
但利潤表是另一番景象科技。同期淨虧損分別為7558.5萬元、9373.5萬元和8.81億元。2025年的虧損數字格外刺眼，比前兩年加起來還多出七八倍。
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不過這裡面有個關鍵細節，8.81億的鉅額虧損，主要來自“贖回負債的賬面值變動”科技。簡單說，這是上市前投資方附帶的對賭協議在會計準則下的公允價值變動，不是經營性虧損。
如果剔除這個非現金專案以及股份支付等，經調整淨虧損實際從2023年的6122萬收窄到了2025年的4325萬科技。
但即便這麼看，公司也遠未盈利科技。而且更讓人擔心的不是利潤表上的數字遊戲，而是現金流，連續三年經營活動現金流為負，2023至2025年分別流出5296萬、6668.7萬、6956.3萬元。2025年末賬上3.54億現金，基本來自去年底的C輪融資和銀行借款。
一臺沒有自我造血能力的機器，靠外部輸氧維持運轉，這才是本末財務層面最核心的問題科技。
還有一個細節值得注意，本末是以18C特專科技公司身份衝刺港交所的科技。18C章對已商業化公司的要求是：預期市值不低於40億港元，最近一個會計年度營收不低於2.5億港元。
本末2025年營收2.82億元人民幣，約合3.06億港元，剛好跨過2.5億的門檻科技。但2025年12月C輪融資後的投後估值是31.85億元人民幣，約合34.6億港元，離40億港元還有距離，這意味著IPO發行中必須把估值再往上推一推才能達標。
貼線達標，踩線闖關，這種狀態多少讓人對“特專科技”的含金量打上一個問號科技。
2
核心產品均價僅29元
85%以上收入來自前五大客戶
咱們進一步細看科技。
2025年本末科技總收入2.82億，其中機器人動力模組佔了97.4%，機器人整機只佔2.6%科技。
動力模組裡，消費級直驅動力模組一家獨大——2.48億元，佔總營收的88%科技。而在2023年，這個比例只有18.3%。兩年時間，消費級直驅模組從300多萬漲到2.48億，翻了77倍。
這就是本末的核心生意，賣直驅動力模組給掃地機器人、洗地機、家用服務機器人廠家科技。追覓、科沃斯等全球前十大消費機器人廠商中的4家，已經在用本末的產品。
但再看單價，就有點扎心了科技。2025年本末賣了850萬套直驅動力模組，消費直驅模組的平均售價只有29元一套。
▲圖源：IPO三稜鏡
850萬套、29元、2.48億收入，算下來毛利率只有20%科技。公司整體毛利率從2023年的13.5%爬到2025年的21.5%。這在製造業裡不算差，但放在一個號稱“硬科技”的18C特專科技公司身上，這個毛利水平更像是在做電子元器件的批發生意，而不是在賣高附加值的技術產品。
再看客戶集中度科技。2023到2025年，公司前五大客戶分別佔公司總收入的67%、83.4%和85.7%。其中2024年最大客戶佔62.1%，2025年最大客戶佔42.8%。
▲圖源：IPO三稜鏡
一個均價29元的小零件、85%以上的收入來自前五大客戶、單品貢獻近九成營收，這種業務結構在任何行業都稱得上脆弱科技。
任何一個大客戶切換供應商、任何一款終端產品銷量下滑，對本末都是傷筋動骨科技。
3
技術路線上的達摩克利斯之劍
那本末的核心競爭力到底在哪裡科技？
創始人張笛給出的答案是直驅技術，去掉減速器，將外轉子無刷電機、高精度編碼器與智慧伺服驅動器整合一體化科技。
相比傳統“電機+減速器”方案，直驅的優點是精度更高、噪音更低、沒有齒輪磨損科技。在掃地機器人、家用服務機器人這些對噪音敏感的消費場景裡，直驅確實有不可替代的優勢。
但問題在於，直驅技術本身並不是本末的原創發明科技。無框力矩電機本質上就是直驅電機的一種。傳統電機巨頭，無論是國外的西門子、ABB、發那科，還是國內的匯川技術、臥龍電驅，早就掌握了這門技術。
全球直驅電機市場規模2025年約30億美元科技。這是一個巨頭林立、技術成熟的賽道，不是什麼無人區。
本末真正的創新，在於把原本昂貴的直驅電機做成了消費級價效比件科技。把動輒幾百上千元的直驅模組，做到了29元一套。這確實不容易，要在成本、散熱、功率密度之間找到平衡點，需要對電機設計、材料、製造工藝有很深的理解。
但“把貴的東西做便宜”這件事，恰恰說明技術壁壘並沒有想象中那麼高科技。它更多依賴的是工程化能力、供應鏈管理和規模效應，而不是不可逾越的技術專利或基礎科學突破。
這就引出了一個核心風險科技，如果傳統電機巨頭決定降維切入消費級直驅市場，本末怎麼應對？
這些巨頭有更深的電機技術積累、更成熟的供應鏈體系、更大的產能規模和更強的品牌渠道科技。它們不做消費級直驅，可能只是因為之前覺得這個市場太小、利潤太薄。一旦本末用29元的單價把市場培育起來了，巨頭們攜規模優勢入場，本末61.1%的市場份額能守多久？
更值得警惕的是技術路線本身的不確定性科技。直驅和“電機+減速器”兩種方案，在機器人行業長期存在路線之爭。直驅的優勢是靜音、高精度，短板是扭矩密度和散熱。傳統方案的優點是成熟、扭矩大、成本經過充分攤銷，缺點是噪音和磨損。
目前來看，在掃地機器人、洗地機這些輕載場景，直驅確實有優勢科技。但在人形機器人、工業機器人等高扭矩需求場景，傳統“電機+減速器”方案仍然是主流。如果未來下游整機廠商出於成本或效能考慮，從直驅切回傳統方案，本末的核心業務會直接受到衝擊。
這不是危言聳聽科技。整個消費機器人直驅動力模組市場，只佔中國消費機器人動力模組整體市場的3.9%。換句話說，96%以上的市場還在用傳統方案。
直驅是一個正在滲透的小眾技術路線，而不是已經確立的主流標準科技。本末61.1%的細分市場份額，放到整個動力模組大盤子裡只有2.4%。
在一個只佔3.9%的小池塘裡當老大，和在佔96.1%的大海里游泳，是兩碼事科技。
4
尾聲
當然，本末科技並非沒有優勢和光環科技。
首先，它踩準了機器人和具身智慧這兩個當下最熱的風口科技。本末雖然沒有直接做人形機器人，但直驅關節模組、輪足機器人整機等產品線，都在試圖切入具身智慧賽道。
截至2025年底，公司已向中國前五大具身智慧機器人提供商之一供應關節模組科技。
其次，創始團隊背景豪華科技。張笛師從李澤湘，而李澤湘孵化了固高科技、希迪智駕等多家上市公司。本末從種子輪開始就獲得了李澤湘旗下松山湖機器人研究院的投資，之後一路得到五源資本、奇績創壇、聯想創投、君聯資本等知名機構加持。商湯、小鵬汽車等產業資本也是股東，成立至今累計完成12輪融資，募資近6.5億元。
這種股東陣容，在任何一級市場都稱得上頂級配置科技。
再次，本末在輪足機器人這個小眾賽道也有佈局科技。刑天是全球首款商業化直驅型雙輪足機器人。2025年公司在中國輪足機器人行業排名第四，份額4.7%；雙輪足機器人細分賽道排名第二，份額18.6%。
雖然輪足機器人整個市場目前規模很小，2025年中國市場只有2.2億元科技。但這個賽道增速極快，複合年增長率274.2%，預計2030年將達66.7億元。如果本末能守住先發優勢，這可能是未來的一個增長點。
最後，直驅技術本身在消費機器人場景下確實有真實需求科技。全球前十大消費機器人廠商已經有4家在用本末的產品。850萬套的出貨量也說明，這不是實驗室裡的概念驗證，而是經過了市場檢驗的規模化產品。
但這些優勢，都應該建立在核心技術競爭力和產品競爭力的前提之上科技。如果技術壁壘不夠深、產品結構過於單一、客戶集中度過高、技術路線存在被顛覆的風險，再豪華的股東陣容和再大的潛在市場空間，都難以支撐一個可持續的商業模式。
29元一個的小零件，一年賣850萬個，確實能撐起2.8億營收科技。但要撐起一個40億市值的上市公司，需要的遠不止這些。本末需要證明的不只是“能把直驅做便宜”，更是“別人做不了這麼便宜”或者“別人做便宜了也賣不過我”。而這兩點，目前來看都還缺乏足夠的說服力。
直驅幹掉減速器這個故事很性感科技。但資本市場最終要回答的問題是：
這個故事能講多久科技？
