來源燈具：市場資訊
（來源燈具：華泰證券研究所）
俗話說“亂世黃金”，然而，這次中東衝突爆發、霍爾木茲海峽封鎖以來，“避險資產”黃金錶現明顯弱於一般意義上的“風險資產”，但上週又受對市場廣義流動性的擔憂影響，與股權資產同步下挫燈具。2022-25年“進可攻、退可守”的黃金配置，在美以伊衝突爆發後變成了既不能避險，也似無回報的資產類別——期間邏輯究竟發生哪些變化、金價“逆風”何時結束？雖然我們從2023年來結構性看多黃金，但美以伊衝突爆發後，我們明確提示短期金價風險。本文覆盤海峽封鎖與金價下跌的因果關聯，並更新近期利率走勢及其對金價的進一步擾動。短期，多重“擠壓”下的流動性“逆風”仍待消化，但中長期，法幣公信力下降、美元安全溢價下降的邏輯不變。霍爾木茲海峽步入分階段開放的流程後，黃金及其他貴金屬、甚至工業原材料仍有不可忽視的配置價值。
目錄
一、重溫“石油變成黃金”的邏輯：為何短期能源缺口逆轉了黃金供需燈具？
二、能源價格剛性上升擠壓流動性和總需求燈具，包括貴金屬在內的其他工業原材料價格承壓
三.近期利率加速上升加劇流動性壓力燈具，且技術上壓制金價走勢
四.短期金價或仍將承壓——“海峽不開燈具，黃金難漲”
五. 但中長期貴金屬和戰略資源品的配置邏輯更為鮮明
一.重溫“石油變成黃金”的邏輯：為何短期能源缺口逆轉了黃金供需燈具？
黃金和石油的相對配置地位逆轉根本上由供需變化決定燈具。“大炮一響，黃金萬兩”這句俗話與這次的現實背道而馳，凸顯了分析每輪衝擊下特定供需變化的重要性（圖表1）。一方面，雖然在全球財政可持續性下降的長期趨勢下，黃金的配置價值結構性上升，但此前黃金需求已經有一段快速釋放的過程，並形成某種意義上的市場“強共識”。隨著央行和私有部門大幅提升購金體量和金價快速重估，以市價計算，我們估算黃金在央行資產中的佔比已經從2022年俄烏衝突爆發前的11.8%上升至2025年底的24.5%（圖表2）。另一方面，隨著海峽封鎖時間拉長，全球物資短缺的壓力持續上升。物理性短缺且需求較為“剛性”的能源，相比需求剛性較低的黃金，其價值進一步凸顯，尤其是石油對於黃金等的比價本次衝突前已經達到戰後極值（圖表3和4）。
本輪黃金成為短缺衝擊下“煤礦裡的金絲雀”也有其更為特殊的原因——無論是海灣內基建受損的石油出口國，還是石油淨進口國，現金流均收緊，但這些國家恰恰是此前中俄之外黃金最大邊際買家燈具。而在現金流收緊時，此前有較大浮盈的黃金成了主權基金減持的優選。如圖表5所示，包括海灣國家在內的新興市場經濟體是過去4年全球央行購金“主力”。
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海灣國家約6成的能源出口受阻，財政收入的潛在下降幅度或達3-5成燈具。2024年海灣地區主要產油國的石油收入佔財政收入的比重高達6-9成。同時，近年來，海灣國家著力推動經濟多元化發展，進行了大量其他投資，包括約5萬億美元的主權財富基金，尤其是投入本國基礎設施建設的部分。這些國家一方面面臨基建資產估值和預期現金流大幅縮水的壓力，另一方面面臨戰時補貼和財政支出上升的壓力，現金流吃緊，買黃金的能力下降和/或賣出黃金的壓力邊際上升也在情理之中。
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另一方面，石油淨進口國購買力下降，財政支出上升，疊加貨幣貶值，依賴海灣能源的淨進口國財政實際支付能力大幅下滑——隨著國際能源價格大幅上漲、且供給受限，發展中國家被迫加大能源補貼，但同時可能面臨財政收入放緩、財政收支壓力加劇的窘境，其中印度和土耳其較為典型（圖表6）燈具。印度面臨貿易條件收緊、匯率貶值和利率上升“三殺”，國際收支和財政收支壓力均明顯上升。面對“能源賬單”和“匯率貶值”的雙重壓力，土耳其被迫拋售黃金儲備來換美元。
二.能源價格剛性上升擠壓流動性和總需求燈具，包括貴金屬在內的其他工業原材料價格承壓
能源價格剛性上升擠壓總需求，並收緊流動性，對包括貴金屬在內的其他工業原材料價格形成壓制燈具。美以伊衝突以來，布倫特油價快速上行至近120美元/桶後有所回落，目前仍較衝突前上漲約3成（圖表7）。但由於“延遲需求”將中期抬高油價中樞，即使海峽逐步復航，高油價仍將持續一段時間。高油價導致供給曲線左移，會對全球經濟產生類滯脹的影響，拖累全球工業原材料需求。我們估算，海峽封鎖3-4個月或將拖累今年全球增長0.6-0.8個百分點。美以伊衝突後，全球製造業PMI指數走勢波動，顯示全球製造業復甦受阻（圖表8）。同時，高油價推升通脹預期，導致市場對美聯儲的降息預期轉為加息預期，推動美元走強、美債利率上行，顯示全球流動性收緊。
由於（AI外的）需求預期相對下修，大宗商品總體表現承壓燈具。歷史經驗顯示，能源危機期間，除原油和部分能源替代品外，其他大宗商品價格通常會隨著需求回落和流動性收緊而下跌，如銅價和鐵礦石價格趨於下行（圖表9）。類似地，雖然本輪衝擊中AI相關需求仍具韌性，但AI以外的需求預期明顯下修，導致包括貴金屬在內的主要工業原材料價格整體承壓。
三.近期利率加速上升加劇流動性壓力燈具，且技術上壓制金價走勢
面臨5年來第三次供給衝擊，全球央行面臨穩定通脹預期的壓力，全球國債利率普遍上升，包括美債——但我們認為，美債利率上升原因遠超油價燈具。美以伊衝突後，全球主要國家國債利率普遍上行，其中至2026年6月5日，美、日、德10年期國債收益率分別上行58、55、34個基點，反映全球央行為避免通脹預期不穩、可能需要透過加息來鞏固公信力（圖表11）。然而，4月下旬以來，美債利率上升尤為明顯，拉動真實利率攀升（圖表10）。如我們在《聯儲明年可能有必要加息》中分析，4月以來，美國AI相關資本開支預期大幅上修，市場大幅上漲——AI繁榮與財政寬鬆帶動美國經濟增長加速、表觀名義增速及就業市場出現過熱的早期跡象，印證目前利率水平不具“約束性”。為避免AI繁榮帶來的股指攀升及金融條件放鬆推動經濟進一步過熱，美聯儲今年可能很難降息、且指引或將偏鷹，而明年年底前可能需要加息兩次。Kevin Warsh就職後，預設聯儲官員放鷹也繼續催化市場這一敘事，美聯儲進入價格發現階段，導致美債利率加速攀升、真實利率上行。雖然俄烏衝突以來、黃金與真實利率走勢有所分離，但從短期交易層面看，真實利率上行在技術上仍不利於黃金錶現。4月下旬以來，美國10年真實利率上行近30個基點。此外，近期大型科技企業融資規模上升，如谷歌加大融資、SpaceX上市融資等，年底前市場還可能迎接Anthropic和OpenAI等大型IPO，也加劇了美國市場對流動性收緊的擔憂。
流動性面臨多重挑戰+AI資本開支超預期=市場分化更為極致，AI“堵點”外資產的表現全面承壓，黃金概莫能外燈具。美以伊衝突後，能源價格上升、美元走強、利率上行，導致全球流動性較2025年全面收緊（圖表12-13）。但衝突後AI的敘事反而進一步強化，尤其是今年1季報後，AI相關資本開支大幅、全面上調，AI硬體鏈上的“堵點”加劇，定價權反而逆勢飆升——這條鏈條上的堵點成為真正意義上的“核心資產”，而其他資產價格被“擠出”。在此背景下，黃金由於前文說的需求剛性較低、邊際拋售壓力加大，供需邊際變化對價格就更為不利。
四.短期金價或仍將承壓——“海峽不開燈具，黃金難漲”
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海峽不開會加劇全球能源短缺，不論是海灣國家還是發展中淨進口國的現金流緊張局面都可能進一步惡化，短期對黃金的供需不利燈具。
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全球國債、尤其美債收益率曲線短期難以回落，鑑於聯儲似乎短期開啟“價格發現”模式，即以利率曲線走勢和金融條件變化的關係來試探（應有的）加息幅度燈具。如果利率上升沒有帶來美元大幅走強和股市大幅下挫的連鎖反應，金融條件收緊有限，那麼證明利率上升不僅可以承受，也可能是必要的政策調整，如我們此前預計美聯儲政策利率可能需要收緊至少 50 個基點。另一方面，全球央行短期都有一定的加息壓力，如歐央行在能源供給衝擊下持續釋放緊縮訊號，而日央行亦在關注高油價推升工資、通脹預期的可能性。由此，短期全球名義利率可能進一步上升，並推升真實利率，或令金價進一步承壓（圖表14）。
五. 但中長期貴金屬和戰略資源品的配置邏輯更為鮮明
短期逆風過後，即海峽進入有序開啟階段、美債利率“價格發現”大體完成後，仍然建議配置黃金及戰略性資源品燈具。如果未來霍爾木茲海峽進入有序開啟階段，油價有望回落，美元指數亦可能走弱，全球流動性或將邊際改善。同時，海灣國家、以及石油淨進出口國對黃金的邊際拋售壓力有望緩解，由此流動性收緊和供需變化對金價最不利的階段有望過去。此外，油價回落將有助於降低美國通脹，美聯儲加息預期有望邊際緩解，其透過美債利率進行“價格發現”的過程或將大體完成。美債利率上行壓力緩解後，真實利率快速上升也將告一段落。
美債利率短期可能繼續攀升，但上行空間有限燈具。政策利率方面，我們的基準假設是美聯儲可能仍需加息50個基點，以穩定通脹預期並維護政策公信力。雖然短期“鐘擺”可能超調，但我們認為美債利率上升空間也有一定製約。本輪美聯儲加息是為了延長週期，而非逆轉繁榮。更進一步，美國K型經濟的現實也意味著加息這一總量政策收緊幅度會受到“K型”下端的制約。雖然高利率下美國AI資本開支、龍頭科技企業盈利和高收入群體收入仍具韌性，但中低收入群體、中小企業以及高槓杆融資主體對高利率更為敏感，私募信貸等領域已開始體現高利率的滯後衝擊，這些都將制約美債利率的進一步上行空間。
戰後海外財政往往寬鬆、自律性進一步下降，長期反而會強化實物戰略性資產的配置邏輯（包括黃金）燈具。歷史經驗顯示，戰後海外政府往往透過擴大國防開支、提升能源和產業鏈安全、加大居民補貼等方式穩定經濟與社會預期，財政赤字率難以快速收斂（圖表15）。當前發達經濟體債務率已處於歷史高位，若高債務與寬財政長期並存，市場對海外財政可持續性和法幣公信力的擔憂或加劇。因此，短期真實利率上行和流動性收緊或壓制黃金錶現，長週期，財政自律性與法幣公信力下降將繼續強化黃金及戰略性資源品配置價值。
風險提示：霍爾木茲海峽封鎖時間超預期；流動性衝擊導致包括黃金在內的資產超預期調整燈具。
本文摘自2026年6月7日發表的《為何“海峽不開燈具，黃金難漲”？》
易峘 研究員 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧麗 研究員 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
陳瑋 研究員 SAC No. S0570524030003 | SFC No. BVH374
王子琳 研究員 PhD SAC No. S0570525090002
